近年来，国内民营企业迅速发展壮大，其融资需求也日益高涨。由于目前国内金融市场和银行体系的局限，民营企业的融资活动受到诸多制约，难以满足生产经营和发展壮大的需要。为此，许多民营企业通过多种途径，纷纷绕道境外间接上市。境内企业境外间接上市在拓宽融资渠道的同时，也对相关外汇管理制度和境内资本市场建设提出了一系列新的课题。
规范境内企业境外间接上市出台新政
    为了贯彻落实国务院关于鼓励、支持和引导非公有制经济发展的精神，2005年10月21日，国家外汇管理局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。该通知明确指出，要进一步促进境内各类所有制企业（尤其是民营企业）充分利用国际资本市场，扶持境内高新技术产业和创业投资行业的发展，保证企业经营发展过程中合理的对外融资需求，降低企业融资成本，同时规范境内居民通过境外特殊目的公司从事的投融资行为，防止可能出现的资本外逃现象，确保有关交易行为规范化和透明化，降低操作过程中的法律风险。具体内容主要包括：
    一是明确了境内居民自然人在境外投资设立特殊目的公司的登记程序。同时，根据设立特殊目的公司的特殊性，取消了对其外汇资金来源的审核，简化了手续，促进了投资便利化。
二是对境内居民通过特殊目的公司进行返程投资涉及到的外汇管理问题进行了明确。只要特殊目的公司按照规定办理了境外投资外汇登记及变更手续，外汇局就应为其办理外商投资企业外汇管理相关手续。同时，境内企业也可向特殊目的公司支付利润、清算、转股、减资等款项。
    三是规定特殊目的公司完成境外融资后,境内居民可以根据募集资金的商业计划书（私募）或招股说明书（公募）载明的资金使用计划，将应在境内安排使用的资金调回境内。
    四是规定境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应及时调回境内，可以存入所开立的外汇账户内予以保留，也可以经外汇局核准后结汇。
    通知发布实施后，在境外设立特殊目的公司只要按规定办理相关登记及变更手续，就可以顺利进行股权融资及返程投资活动。此举可以促进境内居民尤其是民营企业更好地利用国际资本市场进行融资，促进民营企业治理结构的完善；有利于高新技术企业充分利用境外资本市场融通资金，促进高新技术企业和创业投资行业的发展和壮大；可以进一步完善对境外离岸公司的资金与在岸资金之间流动的统计和监测，从而更加全面地掌握跨境资本流出和流入的实际情况。
境内企业境外间接上市的原因
    近年来，通过境外间接上市融资已经成为一些境内企业尤其是民营企业发展壮大的重要途径之一。1999年初，广东省佛山市鹰牌陶瓷公司在开曼注册，并以"鹰牌控股公司"之名在新加坡证交所上市，成为首家在海外间接上市的中国民营企业。1995年，惠州侨兴通过在香港注册的一家公司，到英属维尔京群岛注册成立了"侨兴环球公司"，以"侨兴环球"的名义回购侨兴集团90%的股权，于1999年2月在美国纳斯达克上市，成为第一个在纳斯达克上市的中国民营企业。2000年1月，在百慕大注册的裕兴电脑科技控股有限公司成为在香港创业板成功上市的第一家内地民营企业。据初步统计，截至2005年7月，已有260多家中国境内企业通过在维尔京、开曼等避税岛设立"壳"公司，并以境外"壳"公司的名义实现在境外间接上市，涉及市值约300多亿美元。
    境内企业境外间接上市的程序大体上可概括为：境内企业股东在维尔京、开曼等避税岛先注册一个或多个"壳"公司，通过直接注资换股或者融资收购等方式，将境内的资产和权益注入"壳"公司，而后再通过"壳"公司将境内资产证券化，在境外上市募集资金或者私募，境外上市公司再以外商投资或外债形式将大部分募集资金调回境内使用。
    境内企业尤其是民营企业选择上述方式实现境外间接上市，以实现企业生产经营扩张和发展的融资需要。概括地说，主要有以下原因：
    一是民营企业国内直接上市面临国内资本市场发展不完善的制约。近年来，随着国内证券市场的迅速发展，虽然民营企业的上市机会有所增加，但总体上仍面临着一些制约。而且，现行上市标准中企业规模、盈利记录以及融资额度与净资产规模挂钩等规定，也制约了那些规模较小但盈利能力强的民营企业上市融资。
    二是多层次资本市场体系不健全，使得民营企业上市融资缺乏支撑平台。国内资本市场制度创新长期处于滞后状态，民营经济发展缺乏一个相应完整、合理的资本市场体系支撑。股票市场乃至整个资本市场的结构和层次单一化，将绝大多数民营企业拒于直接融资市场之外。
    三是在间接融资方面民营企业也受到了较大的限制。例如，从银行得到贷款份额较少，处于与国有企业不平等竞争的地位；融资成本较高，金融服务品种单一；银行与民营企业的合作还处于比较低的层次；民营企业的贷款信用担保业务进展缓慢。
    四是境内企业选择间接上市可以获得以下几方面的益处：可以绕开国内严格的资本与外汇管制；通过收购、注资、换股，境内企业股权为离岸公司所控制，在法律上变更为外商投资企业，可以享受外商投资企业优惠待遇；境内企业股东（包括风险投资资本）可以通过境外上市公司实现所持股份的全流通，并可按照壳公司注册地法律简便地办理有关股权的转让、抵押、增资、减资等系列资本运作。
"无异议函"的实施与终结
    为了规范境内企业在境外注册公司并绕道上市的行为，中国证监会在2000年6月颁布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，该通知规定，涉及境内权益的境外公司在境外发行股票与上市（其中包括：纯境外公司涉及境内权益项目；境内民营企业通过在维尔京、开曼等避税岛注册一家或几家公司，将境内公司的权益注入境外公司，并以境外公司的名义实现在境外上市；国资背景的公司拟在香港以境外公司控股的方式上市），在实际审核过程中，必须取得证监会出具的《中国法律无异议函》，否则，境外交易所将不予受理申请。所谓"无异议函"，是指中国证监会对中国律师报送的关于涉及境内权益的境外公司在境外市场发行股票和上市事宜的法律意见书出具没有任何异议的同意函。香港联交所同时也作出相应的规定，凡申请在港上市的公司，若涉及中国内地资产或业务，都必须取得中国证监会的无异议函。
    证监会对涉及境内权益的境外公司在境外上市的审核，主要内容包括：核实其股本结构、转资以及外资进入等环节的合法性；公司的产业政策是否符合《外商投资产业政策》；境内资产是否以合理的价格转移到境外，确定没有造成境内资产流失的情况；收购境内资产的外汇是否合法，以及是否获得外汇管理部门的审批和登记等。
    实施无异议函制度，有助于防止国有资产及境内资产被非法转移，控制境内资产通过境外上市流失，对于规范境内企业绕道间接上市起到了一定的作用，但该制度同时也引起了诸多议论。事实上，为了规避监管，不少内地民营企业赴港上市前均选择在维尔京群岛等地注册，并将大部分资产注入其中，监管部门的监管实际上是难以到位的。因此，2003年3月，"无异议函"制度最终被正式取消。
健全和完善境内资本市场
    从上述的分析中我们可以看出，境内企业在境外间接上市有其客观必然性和合理性，对此，有关部门应采取客观正确的态度对待境内企业境外间接上市的问题，不能采取"一刀切"的方式从根本上否定境内企业境外间接上市。相反，我们应采取切实有效的措施，积极推进国内资本市场的发展，在坚持市场化原则、尊重企业自身选择的基础上，鼓励和支持境内企业根据其自身发展的需要，选择合适的市场定位，进行上市融资。
    一是完善和健全《公司法》及《证券法》等相关法规，鼓励更多的境内企业在境内上市。根据各经济主体发展的客观情况，适当调整《公司法》和《证券法》的总体定位，对一些对非国有企业的不公平条款进行修正，将更多的权力下放给监管部门及中介机构，使其可以根据变化的市场环境，适时推出灵活应变的措施，提高国内证券市场的效率。
    二是推进国内资本市场多层次发展，为企业提供多层次的交易平台。突破现有主板市场上以国有企业为主的单一的市场结构，形成一个层次分明的资本市场体系，满足更多层次企业尤其是民营企业的上市需求；采取积极有效的措施，支持和鼓励更多的民营企业通过改制在境内上市。此外，各有关监管部门要加强指导、协调和服务，积极合理地引导民营企业进入资本市场。民营企业也应根据各自的实际情况，进行合理定位，选择适当的市场进行上市。
    三是积极推进金融体制改革，适应形势发展的需要，研究和组建中小企业金融机构，主要解决对中小企业尤其是民营企业再生产过程中的资金需求。同时，可以考虑由中央和地方财政拨付一笔专项资金，建立民营企业专项发展基金，主要用于支持符合国家产业指引和宏观经济可持续发展政策的民营企业。
     四是加快国内资本市场国际化的步伐，通过利用外资来发展国内的资本市场。境外合格机构投资者（qfii）制度的实施加快了国内资本市场国际化的步伐，为国际资本进入国内资本市场打开了合规通道，为资本市场提供了新的资金来源。在完善和健全境外宏观机构投资者制度的基础上，采取积极措施，研究推出境内合格机构投资者（qdii）及中国存托凭证（cdr）等。此外，进一步加强与相关国际组织及境外证券监管机构的沟通与合作，加快国内资本市场国际化的步伐。
    五是加大政策宣传和引导的力度，促使境内企业境外间接上市合规有序地进行。境外间接上市的企业必须明确上市并不仅仅是为了筹集资金，更重要的是要构建比较完善的公司股本结构和治理结构，建立现代企业制度。